Goodwill, Schulden und das Akorn-Debakel: Darum stürzt die Fresenius-Aktie ab

Als einzige deutsche Firma erfüllt Fresenius die US-amerikanische Definition eines Dividenden-Aristokraten: Mehr als 25 Anhebungen in Folge. Dabei liegt die Ausschüttungsquote jedoch zumeist unterhalb des DividendenAdel-Korridors (25-75%). Das ist aber nicht der Grund dafür, dass der Gesundheitsdienstleister an der Börse zuletzt kräftig unter die Räder gekommen ist und die Aktie nun knapp 40% unter ihren Hochs aus 2017 notiert.

Fresenius Drawdowns seit 1995

Auch wirklich schlechte News gab’s keine. Zugegeben: Die ebenfalls im DAX notierte Dialysetochter FMC (Anteil: 30%) wird wohl nur den unteren Rand ihrer Jahresprognose erreichen. Die Medikamentensparte Fresenius Kabi spürt zunehmenden Wettbewerbsdruck. Und auch bei den Helios-Krankenhäusern gibt’s ein paar Herausforderungen – aber nichts, was einen derartigen Abverkauf rechtfertigen würde.

Akorn-Debakel wirkt nach

Es ist wohl eher der Akorn-Deal, der den Fresenius-Aktionären im Magen liegt. Eigentlich hatten die Bad Homburger sich die US-Pharma-Boutique für 4,4 Mrd. Euro einverleiben wollen. Doch bevor die Übernahme vollzogen wurde, kamen schwerwiegende Verstöße gegen behördliche Vorschriften ans Licht – woraufhin Fresenius einen Rückzieher machte, der inzwischen auch vor Gericht in erster Instanz bestätigt wurde.

Fresenius Akorn

Auch in der Berufung hat Akorn wohl kaum Chancen. Fresenius ist also mit einem blauen Auge davon gekommen. Aber der Nimbus des DAX-Konzerns hat gelitten. Denn Übernahmen gehören seit jeher zur strategischen DNA von Fresenius – von der sorgfältigen Prüfung bis zur erfolgreichen Integration. Gerade deshalb fragt man sich, wie der als Finanzchef so umsichtige Stephan Sturm bei seiner ersten Transaktion als CEO 4,4 Mrd. Euro für eine Firma bieten konnte, die jetzt an der Börse gerade noch mit 800 Mio. Euro bezahlt wird.

Risikofaktoren werden neu bewertet

Und Zweifel nagen eben an der Bewertung. Im Durchschnitt der letzten fünf Jahre handelte die Fresenius-Aktie mit knapp dem 20-fachen der für die kommenden vier Quartale erwarteten Gewinne. Jetzt liegt das Kurs/Gewinn-Verhältnis nur noch bei 13,3 – auch weil plötzlich zwei Risikofaktoren stärker eingepreist werden als früher. Zum einen steht Fresenius mit rund 19 Mrd. Euro in der Kreide, die Nettoschulden entsprechen fast dem 2,5-fachen des operativen Gewinns vor Zinsen und Steuern.

Hoher Kredithebel und immenser Goodwill

Und zum anderen ist nach den Übernahmen der letzten Jahre viel Bewertungsluft in der Bilanz enthalten, der so genannte Goodwill ist sogar höher als das Eigenkapital. Sollte sich irgendwann herausstellen, dass Akorn nicht das einzige faule Übernahme-Ei war, drohen hier fette Wertberichtigungen. Die sind zwar nicht cashwirksam, verschlechtern aber die Bilanzrelationen. Also genau das, was eine Firma, die mit hohem Kredithebel wirtschaftet, nicht brauchen kann.

Konsolidierung wünschenswert

Allerdings: Bislang gibt es keinerlei Anzeichen für Refinanzierungsprobleme, Abschreibungsdruck oder gar eine Dividendenkürzung. Im Gegenteil, ich halte Fresenius nach wie vor für eine der Top-Aktien im DAX, die man nun eben mit rund 30% Rabatt auf die durchschnittliche KGV-Bewertung der letzten Jahre bekommt. Trotzdem habe ich noch nicht nachgekauft. Denn einerseits bin ich bereits ziemlich gut engagiert und andererseits möchte ich zunächst sehen, dass Fresenius nach dem Akron-Debakel keine verrückten Dinge macht: Bitte kein neuer Mega-Deal, sondern einfach mal ein paar kleine Wachstumsschritte, gerne auch organisch und mit forciertem Schuldenabbau.

Fresenius vs DAX

Fresenius nicht so defensiv wie der Sektor suggeriert

Außerdem lehrt die Historie: Dass Gesundheit tendenziell als defensiver Sektor gilt, heißt bei Fresenius nichts. Seit dem Börsengang hatte die Aktie bereits drei derbe Rücksetzer zu verkraften – 48%, 56% und sogar 83%. Doch wer nervenstark war, wurde reich belohnt. Selbst auf dem aktuellen Niveau steht für die vergangenen 23 Jahre inklusive reinvestierter Dividenden ein Plus von 5700% zu Buche, also fast eine Versechzigfachung. Der DAX hat sich derweil „nur“ versiebenfacht…

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